Estudos da microestrutura do mercado buscam compreender como os atuais processos de negociação – a interação entre os participantes, como compradores e vendedores se encontram e concordam em um preço – podem afetar a formação do preço e o volume negociado em um mercado.

Este artigo não tem a pretensão de esgotar o tema, portanto, fornece uma breve introdução à alguns conceitos importantes que são fundamentais para se conhecer de forma direta natureza dos mercados e de seus participantes.

O mercado serve duas funções primárias:

  1. Fornecer liquidez para compradores e vendedores;
  2. Garantir que os preços correspondam ao seu valor fundamental.

Os modelos de microestrutura se diferenciam dos modelos financeiros tradicionais por reconhecer que as informações de nível fundamental (econômicas) sobre os ativos podem ser distribuídas de forma não uniforme e, além disso, elas podem ser interpretadas de diferentes formas por seus participantes. Assim, pode-se argumentar que os preços dos ativos financeiros nem sempre estão alinhados com dados fundamentais, mesmo se todos os participantes fossem racionais.

Além de estudos sobre a assimetria da informação, as pesquisas em torno da microestrutura também buscam sistematizar a natureza do mercado. Para um mercado existir é preciso conhecer os tipos de mercado, e é sobre isso este tema que vamos nos aprofundar neste artigo.

A natureza dos mercados e seus participantes

Se os participantes do mercado financeiro se comportassem racionalmente e tivessem acesso às mesmas informações, os preços dos ativos sempre refletiriam o valor agregado dessas informações de nível fundamental; a hipótese do mercado eficiente propõe esta interpretação.

Os estudos da microestrutura do mercado desafiam essa hipótese ao estudar como os preços divergem (ou convergem) do equilíbrio da informação na formação do preço como resultado de participantes racionais agindo estrategicamente.

O comportamento estratégico também pode explicar diversos aspectos do acesso desigual à informação ou à liquidez limitada.

É importante notar que quando se fala sobre o acesso desigual à informação no estudo de microestrutura, não se trata do acesso ilícito à informação por meio dos insiders.

Por razões naturais, os investidores têm habilidades distintas e formas diferentes de coletar e analisar informação. Por exemplo, grandes investidores institucionais como Bancos, Assets, Fundos, Seguradoras, possuem muito mais recursos – equipes de gestão de risco, research, cotações e análises como Terminal da Bloomberg, Reuters Eikon da Thomson Reuters, Dow Jones Newswires da Dow JonesBroadcast da Agência Estado, Valor Pro do Valor Econômico e acesso à pools de liquidez institucional – do que os investidores privados e, portanto, possuem melhor posição para obter e analisar novas informações.

Terminal Bloomberg.

Terminal Bloomberg.

Enquanto a hipótese dos mercados eficientes trata do processo que leva os compradores e vendedores se encontrarem e aceitarem em um preço, o estudo da microestrutura foca nas funções desempenhadas pelas bolsas.

Os temas no estudo de microestrutura são normalmente divididos em três:

  1. O processo de negociação;
  2. Os efeitos da estrutura do mercado e regras de negociação no processo de negociação e formação do preço;
  3. As implicações dos processos de negociação nas decisões com base em fundamentos econômicos.

Nos modelos de processo de operação há dois grupos principais. O primeiro é o Modelo de Inventário que estuda como os intermediários (dealers, formadores de mercado – market makers) podem resolver o problema de liquidez, ou seja, em caso de compradores e vendedores não estarem presentes no mercado simultaneamente para fechar um negócio.

O segundo é o Modelo de Informação que analisa como a informação que é distribuída de forma assimétrica entre os participantes do mercado afetam a formação do preço dos ativos.

Os estudos de microestrutura rejeitam as hipóteses de que o processo de negociação e organização dos mercados não afetam diretamente os preços dos ativos. Os efeitos na precificação dos ativos são nítidos principalmente quando há uma falta de liquidez no mercado ou até mesmo uma precificação momentânea devido à um fato externo (notícias, dados econômicos). Ao conhecer a microestrutura do mercado em que se participa, é possível identificar a mudança de comportamento dos participantes na formação do preço no curtíssimo prazo.

O processo de negociação – Mercado de Dealers versus Mercado de Ordem Limitadas (centralizado)

Uma das funções fundamentais de um mercado é garantir que compradores e vendedores se encontrem e tenham a oportunidade de negociar quando quiserem. Umas das maneiras de resolver este problema de “sincronia” entre compradores e vendedores, é envolver um dealer que atue como contraparte na venda quando um participante quer comprar e como contraparte na compra quando outro deseja vender.

Formato de Cotações: Mercado de Dealers (inventário) e Centralizado (book de ofertas aberto).

Formato de Cotações: Mercado de Dealers (inventário) e Centralizado (book de ofertas aberto).

Para poder desempenhar esta função, a instituição autorizada deve garantir a criação e manutenção de um inventário adequado e bem gerenciado dos ativos, uma vez que seu lucro por fornecer liquidez aos compradores e vendedores vem da diferença entre o preço de compra (bid) e venda (ask), conhecido como bid/ask spread (ou simplesmente spread) ou então cobrando uma comissão pela execução da transação.

O mercado interbancário de divisas (FX, Forex) é operacionalizado exclusivamente por dealers. O mercado de FX para o investidores de varejo é formado por corretoras que oferecem produtos derivativos alavancados (moedas, CFDs de índices e commodities) por meio de fornecedores de liquidez, que normalmente são redes ECNs ou grandes Bancos internacionais que atuam como market makers.

No Brasil, o mercado de balcão (interbancário) é instrumentalizado por 13 dealers (Bancos) autorizados pelo Banco Central do Brasil. Diferente do mercado de Forex, o investidor privado não tem acesso direto à esse mercado.

A operação de mercado primário implica o recebimento ou a entrega de moeda estrangeira por parte de clientes no País, correspondendo a fluxo de entrada ou de saída da moeda estrangeira do País. Esse é o caso das operações realizadas com exportadores, importadores, viajantes, etc. Já no mercado secundário, também denominado mercado interbancário quando os negócios são realizados entre bancos, a moeda estrangeira é negociada entre as instituições integrantes do sistema financeiro e simplesmente migra do ativo de uma instituição autorizada a operar no mercado de câmbio para o de outra, igualmente autorizada, não havendo fluxo de entrada ou de saída da moeda estrangeira do País.Banco Central do Brasil (BACEN)

Outra forma de “resolver” o problema de liquidez é reunir todas as ordens de compra e venda em um livro de ofertas (book) com ordens pendentes (limitadas). Compradores e vendedores podem escolher se vão fornecer liquidez ao enviar uma ordem limitada (uma ordem que fica esperando fechamento de negócio em determinado preço) ou se vão consumir liquidez ao enviar uma ordem à mercado (uma ordem que executa negócio no melhor preço de compra ou venda disponível).

Livro de Ofertas do Profitchart. Fonte: Nelogica.

Livro de Ofertas do Profitchart. Fonte: Nelogica.

Em outras palavras, um mercado de ordens limitadas não é dependente de dealers. Os negócios são gerados eletronicamente por um mecanismo de “casamento” de ordens baseado em regras bem definidas pelas bolsas que centralizam as negociações.

Este mercado também é chamado de mercado centralizado. No Brasil, existe a B3 que oferece ambiente de negociação e liquidação. Equivalente nos EUA, a Bolsa de Chicago centraliza as operações de diversos contratos derivativos.

  • O mercado de derivativos de moedas e diversas commodities é centralizado na Bolsa de Valores de Chigado (CME).
  • No mercado nacional, os investidores/especuladores pessoa física podem operar os produtos de derivativos de moedas negociados na B3 (antiga BMF/Bovespa)  através de corretoras que oferecem o acesso ao ambiente de negociação.

Alguns mercados são conhecidos como híbridos pois trazem elementos dos dois tipos de mercado. Um exemplo deste modelo é a Bolsa de Nova Iorque (New York Stock Exchange, NYSE), que com o passar dos anos evoluiu de um mercado de dealer para um mercado híbrido, onde uma parte de negociação acontece através dos livros de ofertas mas em que os dealers (conhecidos como especialistas) tem de definir os preços se a liquidez dos papeis que tomam conta estiver baixa.

Em mercados de ordens limitadas, existem soluções onde corretoras fecham acordos com as bolsas para atuarem como market makers nos ativos ofertados. Entre outras coisas que são definidas pelas bolsas, este tipo de participante deve garantir que o spread não seja tão grande.

Conclusão

Sem esgotar o assunto, abordamos pontos iniciais sobre o estudo da microestrutura do mercado. Não buscamos mostrar o que é melhor ou pior, mas trazer informações que possam auxiliar os investidores que querem compreender a natureza dos mercados e em como ela pode afetar nos custos e no planejamento estratégico.

Este tema é amplo e está em constante mudança devido às novas tecnologias, regras das bolsas e legislação local. Não se pode ignorá-lo, pois as alterações nessas variáveis impactam diretamente a natureza do mercado e consequentemente o operacional e custos dos participantes.

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